Xem mẫu
Tài trợ cho chi trả . . .
TÀI TRỢ CHO CHI TRẢ TIỀN MẶT ĐỐI VỚI CỔ ĐÔNG CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)
Tô Thị Thanh Trúc*, Trần Thanh Vũ**
TÓM TẮT
Bài báo nhằm phân tích hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả cổ đông của các công ty
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 –
2014, dựa trên khung phân tích của Farre-Mensa & các cộng sự (2015). Kết quả phân tích cho thấy
huy động vốn bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng năm là hiện tượng phổ biến. Xấp
xỉ 69% công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện hoạt động huy động vốn trong cùng năm, 78%
số công ty huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt. Hơn một nửa số công ty chi trả không thể thực
hiện chi trả tiền mặt nếu không huy động vốn bên ngoài. Mỗi năm có 40,7% số tiền trả cho cổ đông
không thể đáp ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 24,9% tiền thu được từ phát hành cổ
phiếu dùng để chi trả lại cho cổ đông. Trong cả giai đoạn, 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông được
tài trợ từ tiền huy động bên ngoài.
Từ khoá: chính sách cổ tức, huy động vốn, tài trợ
FINANCING PAYOUTS OF COMPANIES LISTED ON HOSE
ABSTRACT
The paper aims at investigating financing payouts of companies listed on HOSE over
the period of 2006-2014 based on the analysis framework of Farre-Mensa et al (2015). The
results showthat raising capital and paying payouts simultaneously is an unexpectedly common
phenomenon. Roughly 69% payout payers raise external capital in the same year, 78% issuers
engage in payingcash dividends or repurchasing stocks. Over a half of paying firms are unable to pay
without external financing. For a year, approximately 40,7% of aggregate payouts cannot be met by
internally generated cash flows, 24,9 % of aggregate stock issue proceeds are simultaneously paid
out by the same firms. Over the period, 44,6% of total payouts are financed with external sources.
Key words: dividend policy, capital raising, financing
*
ThS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quố gia Tp. Hồ Chí Minh
TS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương
**
81
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
1. GIỚI THIỆU
Chi trả tiền mặt cho cổ đông của công ty
cổ phần bao gồm chia cổ tức tiền mặt và mua
lại cổ phiếu. Hoạt động sản xuất kinh doanh
trong một kỳ của công ty tạo ra dòng tiền từ
hoạt động, dòng tiền này sau khi sử dụng để
tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất kinh
doanh, phần còn lại gọi là dòng tiền tự do.
Dòng tiền tự do này công ty dùng để phân
phối lại cho các nhà đầu tư. Đối với cổ đông,
dòng tiền nhận được từ công ty bao gồm cổ
tức tiền mặt và tiền từ bán lại cổ phiếu của
chính công ty khi công ty mua lại.Theo Jensen
(1986), công ty có dòng tiền tự do dồi dào có
thể tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu nhằm
chi trả tiền mặt cho cổ đông. Về mặt lý thuyết,
công ty có thể tài trợ cho các khoản chi trả
tiền mặt cho cổ đông bằng vốn huy động từ
bên ngoài, thông qua vay nợ hoặc phát hành
cổ phiếu, nhưng việc này có thể được xem
là không kinh tế và không hiệu quả (Miller
& Rock, 1985). Một số lý thuyết hỗ trợ việc
công ty duy trì cổ tức và huy động tiền bên
ngoài để tài trợ cho đầu tư mới với lập luận
rằng việc này làm tăng giá trị công ty.
Nghiên cứu gần đây của Farre-Mensa &
các cộng sự (2015) thực hiện trên các công ty
niêm yết Mỹ trong giai đoạn 1989-2011cho
thấybình quân 32% tổng số tiền chi trả cho cổ
đông được huy động từ thị trường tài chính,
chủ yếu là từ nợ. Các công ty chi trả 39% số
tiền vay nợ ròng và 19% số tiền thu được từ
phát hành cổ phiếu. Hơn 42% công ty chi trả
cổ tức tham gia vào việc tài trợ cho cổ tức và
mua lại cổ phiếu như vậy.
Tại Việt Nam, cổ tức thường được nhìn
nhận như một bằng chứng về sự xác thực của
các khoản lợi nhuận được báo cáo. Thông
tin về các công ty niêm yết cho thấy hầu hết
thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông khi có lợi
nhuận. Thậm chí có những công ty đang rất
cần vốn cho các dự án mới vẫn thực hiện trả
cổ tức và cùng lúc đó phát hành cổ phiếu mới.
Như vậy, vấn đề đáng lưu tâm là công ty niêm
yết Việt Nam thường cố gắng chia cổ tức đều
đặn bất chấp việc công ty có thể đang rất cần
vốn cho các dự án mở rộng, và như vậy rất có
thể các công ty đã dùng các nguồn tiền huy
động bên ngoài để tài trợ cho các khoản chi
trả này.
Bài báo này nhằm đánh giá thực tế tài trợ
các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm:
Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động
vốn bên ngoài của các công ty trên sàn HOSE
trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức
được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài và tiền
huy động từ bên ngoài dùng để tài trợ cho việc
chi trả cổ tức; Liệu các công ty có thể thực
hiện việc chi trả nếu không huy động tiền từ
bên ngoài.
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Thực hiện việc chi trả cho cổ đông thường
được nhìn nhận là xuất phát từ mong muốn
trả về dòng tiền tự do cho cổ đông của công
ty (DeAngelo & các cộng sự, 2006). Miller &
Modigliani (1961, MM) cho rằng trong một
thị trường vốn hoàn hảo, chính sách chi trả
của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị
của công ty đó, công ty có thể thực hiện bất
cứ mức chi trả nào mà họ muốn với một thay
đổi tương ứng ở số lượng cổ phiếu lưu hành.
Nghĩa là công ty có thể phát hành chứng
khoán mới để huy động tiền cho các dự án
đầu tư mới và chi trả cổ tức cho cổ đông bằng
toàn bộ lợi nhuận kiếm được hoặc dùng toàn
bộ lợi nhuận kiếm được tài trợ cho các đầu
82
Tài trợ cho chi trả . . .
tư mới và không chi trả cho cổ đông gì cả.
Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn
hảo của MM không tồn tại trong thực tế nên
chính sách chi trả của công ty có tác động đến
giá trị cổ phiếu.
Chi phí phát hành chứng khoán mới, làm
cho việc tài trợ cho chi trả bằng tiền huy động
từ bên ngoài trở nên tốn kém, một số tác giả
cho rằng việc này là không hữu ích và không
kinh tế (Miller & Rock, 1985). Lý thuyết trật
tự phân hạng trong tài trợ cho rằng nguồn vốn
từ phát hành cổ phần mới nên được sử dụng
sau cùng, sau khi công ty đã sử dụng hết lợi
nhuận giữ lại và khả năng vay mượn, công ty
nên bắt đầu chia cổ tức khi tạo ra dòng tiền đủ
để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư hiện tại và
tương lai, và khuyến cáo các nhà quản lý nên
duy trì mức cổ tức thấp để tránh việc dùng
nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ trong tương lai
(Ross, Westfield, Jaffe &Jordon, 2008).
Lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển
bởi Bhattacharya (1979), Miller & Rock
(1985)John & William (1985) và một số tác
giả khác, dựa trên bất cân xứng thông tin giữa
những người tham gia thị trường và giữa các
nhà quản lý với các nhà đầu tư. Họ cho rằng
nhà quản lý sử dụng thay đổi trong tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt để truyền tải những thông
tin và kỳ vọng về lợi nhuận và hoạt động
của công ty đến thị trường nhằm giảm thiểu
chênh lệch thông tin, nhờ đó tác động đến giá
cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ dựa vào việc chi trả
cổ tức để đánh giá tình hình tài chính hiện tại
và triển vọng hoạt động tương lai của công
ty. Công ty sẽ tăng cổ tức chi trả một khi tin
tưởng rằng trong tương lai công ty có thể đạt
được lợi nhuận và dòng tiền tốt hơn. Điều có
thể rút ra về lý thuyết phát tín hiệu là các công
ty sẽ duy trì cổ tức để tạo sự tin tưởng cho nhà
đầu tư, khi cần vốn tài trợ cho các dự án mới
công ty có thể vay nợ, một khi tin tưởng rằng
các dự án tương lai mang lại kết quả tốt, công
ty sẽ tăng cổ tức để phát đi thông điệp này đến
nhà đầu tư.
Lý thuyết đại diện, giả định rằng các nhà
quản lý không phải luôn hành động theo lợi
ích của cổ đông là tối đa hóa giá trị cổ phiếu,
rất nhiều nhà quản lý tập trung vào việc đạt
được các lợi ích cá nhân. Theo Jensen (1986),
khi lợi nhuận giữ lại cao các nhà quản lý công
ty có xu hướng đầu tư vào những dự án xấu.
Cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà ban quản
lý có thể tùy nghi sử dụng và do đó kiểm soát
được vấn đề đầu tư quá mức không hiệu quả.
Theo Easterbrook (1984), cổ tức được sử
dụng để lấy dòng tiền tự do khỏi sự kiểm soát
của ban quản lý và trả về cho cổ đông, công
ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn để huy động
vốn tài trợ cho các dự án mới. Điều này áp đặt
kỷ luật cho ban quản lý, vì khi huy động vốn
bên ngoài công ty phải chịu sự giám sát của
thị trường, làm giảm chi phí đại diện và làm
tăng giá trị của công ty.
Lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ
sống của doanh nghiệp, được trình bày trong
nghiên cứu của DeAngelo& các cộng sự
(2006) cho rằng những công ty trưởng thành
ít có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ phân phối
dòng tiền dư thừa cho cổ đông, trong khi các
công ty trẻ đang tăng trưởng hạn chế chi trả cổ
tức và không mua lại cổ phiếu.
Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng
trong tài trợ, chính sách cổ tức theo vòng đời
và chi phí giao dịch không ủng hộ và thừa
nhận việc các công ty huy động tiền bên ngoài
để tài trợ cho cổ tức trong khi đó theo lý thuyết
phát tín hiệu và lý thuyết đại diện thì công ty
có thể và nên huy động tiền bên ngoài trong
trường hợp cần thiết để duy trì cổ tức cho cổ
đông và áp đặt kỷ luật lên các nhà quản lý.
83
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
3. SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU
Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM
(HOSE), số liệu được thu thập cho giai đoạn
từ 2006 - 2014. Dữ liệu được thu thập từ bản
cáo bạch và báo cáo thường niên của các công
ty niêm yết, trên trang Web của HOSE và của
các công ty. Khi thu thập thông tin của các
công ty niêm yết, chúng tôi tập hợp cả những
thông tin tài chính của hai năm trước khi công
ty niêm yết, được công bố trong bản cáo bạch
của công ty, do đó số công ty phân tích ở mỗi
năm có thể nhiều hơn số công ty thực tế niêm
yết trên HOSE trong năm đó. Các công ty
tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) được loại ra
khỏi mẫu nghiên cứu vì bản chất hoạt động
và các quy định quản lý của các công ty này
khác biệt với các công ty sản xuất kinh doanh
thông thường.
Thông tin về chi trả tiền mặt cho cổ đông
và huy động vốn được lấy từ báo cáo lưu
chuyển tiền tệ. Công ty được xem là có chia
cổ tức và mua lại cổ phiếu nếu dòng tiền từ
hai mục này âm.Công ty được xem là có phát
hành cổ phiếu nếu dòng tiền thu được từ phát
hành cổ phiếu dương, có huy động thêm vốn
từ vay nợ trong kỳ nếu chênh lệch giữa tiền
thu từ đi vay với tiền chi trả các khoản nợ
gốc dương, chênh lệch này được gọi là vay
nợ ròng.
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, số liệu
được tổng hợp, thống kê, phân tích theo xu
hướng và tỷ số. Do có nhiều nội dung phân
tích khác nhau, cách tính toán các chỉ tiêu cần
thiết để phân tích được giải thích chi tiết trong
mỗi phần kết quả nghiên cứu. Bài báo này dựa
trên khung phân tích về tài trợ cho chi trả của
các công ty Mỹ, giai đoạn 1989-2011 của
Farre-Mensa & các cộng sự (2015).
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Tình hình chi trả cho cổ đông
Hình 1 thể hiện diễn biến số lượng công ty
phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP HCM (HOSE) được đưa vào phân
tích và số công ty có chi trả tiền mặt cho cổ
đông. Phân tích cho thấy bình quân 75% số
công ty niêm yết chi trả tiền mặt cho cổ đông,
chủ yếu là thông qua cổ tức tiền mặt với tỷ lệ
71,5%, bình quân chỉ có 17% công ty mua lại
cổ phiếu.
Hình 1: Thống kê số lượng công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (công ty)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
84
Tài trợ cho chi trả . . .
Hình 2: Tỷ lệ công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (% của công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Hình 3: Tổng số tiền chi trả cho cổ đông (ngàn tỷ đồng)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Tổng số tiền các công ty chi trả cho cổ
đông tăng lên đều đặn qua các năm, trong đó
chủ yếu là cổ tức tiền mặt, bình quân chiếm
89,5% tổng số tiền chi trả. Mức chi trả cổ tức
tiền mặt cao nhất vào năm 2014, đạt mức 30,4
ngàn tỷ đồng. Số tiền các công ty chi ra để
mua lại cổ phiếu không đáng kể trong tổng
tiền chi cho cổ đông, bình quân xấp xỉ hai
ngàn tỷ đồng mỗi năm, năm cao nhất là năm
2013 đạt con số 6.618 tỷ đồng. Xét trong mối
tương quan giữa số lượng công ty niêm yết
và số tiền chi trả cổ tức thì dường như các
85
nguon tai.lieu . vn
TÀI TRỢ CHO CHI TRẢ TIỀN MẶT ĐỐI VỚI CỔ ĐÔNG CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)
Tô Thị Thanh Trúc*, Trần Thanh Vũ**
TÓM TẮT
Bài báo nhằm phân tích hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả cổ đông của các công ty
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 –
2014, dựa trên khung phân tích của Farre-Mensa & các cộng sự (2015). Kết quả phân tích cho thấy
huy động vốn bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng năm là hiện tượng phổ biến. Xấp
xỉ 69% công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện hoạt động huy động vốn trong cùng năm, 78%
số công ty huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt. Hơn một nửa số công ty chi trả không thể thực
hiện chi trả tiền mặt nếu không huy động vốn bên ngoài. Mỗi năm có 40,7% số tiền trả cho cổ đông
không thể đáp ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 24,9% tiền thu được từ phát hành cổ
phiếu dùng để chi trả lại cho cổ đông. Trong cả giai đoạn, 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông được
tài trợ từ tiền huy động bên ngoài.
Từ khoá: chính sách cổ tức, huy động vốn, tài trợ
FINANCING PAYOUTS OF COMPANIES LISTED ON HOSE
ABSTRACT
The paper aims at investigating financing payouts of companies listed on HOSE over
the period of 2006-2014 based on the analysis framework of Farre-Mensa et al (2015). The
results showthat raising capital and paying payouts simultaneously is an unexpectedly common
phenomenon. Roughly 69% payout payers raise external capital in the same year, 78% issuers
engage in payingcash dividends or repurchasing stocks. Over a half of paying firms are unable to pay
without external financing. For a year, approximately 40,7% of aggregate payouts cannot be met by
internally generated cash flows, 24,9 % of aggregate stock issue proceeds are simultaneously paid
out by the same firms. Over the period, 44,6% of total payouts are financed with external sources.
Key words: dividend policy, capital raising, financing
*
ThS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quố gia Tp. Hồ Chí Minh
TS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương
**
81
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
1. GIỚI THIỆU
Chi trả tiền mặt cho cổ đông của công ty
cổ phần bao gồm chia cổ tức tiền mặt và mua
lại cổ phiếu. Hoạt động sản xuất kinh doanh
trong một kỳ của công ty tạo ra dòng tiền từ
hoạt động, dòng tiền này sau khi sử dụng để
tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất kinh
doanh, phần còn lại gọi là dòng tiền tự do.
Dòng tiền tự do này công ty dùng để phân
phối lại cho các nhà đầu tư. Đối với cổ đông,
dòng tiền nhận được từ công ty bao gồm cổ
tức tiền mặt và tiền từ bán lại cổ phiếu của
chính công ty khi công ty mua lại.Theo Jensen
(1986), công ty có dòng tiền tự do dồi dào có
thể tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu nhằm
chi trả tiền mặt cho cổ đông. Về mặt lý thuyết,
công ty có thể tài trợ cho các khoản chi trả
tiền mặt cho cổ đông bằng vốn huy động từ
bên ngoài, thông qua vay nợ hoặc phát hành
cổ phiếu, nhưng việc này có thể được xem
là không kinh tế và không hiệu quả (Miller
& Rock, 1985). Một số lý thuyết hỗ trợ việc
công ty duy trì cổ tức và huy động tiền bên
ngoài để tài trợ cho đầu tư mới với lập luận
rằng việc này làm tăng giá trị công ty.
Nghiên cứu gần đây của Farre-Mensa &
các cộng sự (2015) thực hiện trên các công ty
niêm yết Mỹ trong giai đoạn 1989-2011cho
thấybình quân 32% tổng số tiền chi trả cho cổ
đông được huy động từ thị trường tài chính,
chủ yếu là từ nợ. Các công ty chi trả 39% số
tiền vay nợ ròng và 19% số tiền thu được từ
phát hành cổ phiếu. Hơn 42% công ty chi trả
cổ tức tham gia vào việc tài trợ cho cổ tức và
mua lại cổ phiếu như vậy.
Tại Việt Nam, cổ tức thường được nhìn
nhận như một bằng chứng về sự xác thực của
các khoản lợi nhuận được báo cáo. Thông
tin về các công ty niêm yết cho thấy hầu hết
thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông khi có lợi
nhuận. Thậm chí có những công ty đang rất
cần vốn cho các dự án mới vẫn thực hiện trả
cổ tức và cùng lúc đó phát hành cổ phiếu mới.
Như vậy, vấn đề đáng lưu tâm là công ty niêm
yết Việt Nam thường cố gắng chia cổ tức đều
đặn bất chấp việc công ty có thể đang rất cần
vốn cho các dự án mở rộng, và như vậy rất có
thể các công ty đã dùng các nguồn tiền huy
động bên ngoài để tài trợ cho các khoản chi
trả này.
Bài báo này nhằm đánh giá thực tế tài trợ
các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm:
Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động
vốn bên ngoài của các công ty trên sàn HOSE
trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức
được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài và tiền
huy động từ bên ngoài dùng để tài trợ cho việc
chi trả cổ tức; Liệu các công ty có thể thực
hiện việc chi trả nếu không huy động tiền từ
bên ngoài.
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Thực hiện việc chi trả cho cổ đông thường
được nhìn nhận là xuất phát từ mong muốn
trả về dòng tiền tự do cho cổ đông của công
ty (DeAngelo & các cộng sự, 2006). Miller &
Modigliani (1961, MM) cho rằng trong một
thị trường vốn hoàn hảo, chính sách chi trả
của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị
của công ty đó, công ty có thể thực hiện bất
cứ mức chi trả nào mà họ muốn với một thay
đổi tương ứng ở số lượng cổ phiếu lưu hành.
Nghĩa là công ty có thể phát hành chứng
khoán mới để huy động tiền cho các dự án
đầu tư mới và chi trả cổ tức cho cổ đông bằng
toàn bộ lợi nhuận kiếm được hoặc dùng toàn
bộ lợi nhuận kiếm được tài trợ cho các đầu
82
Tài trợ cho chi trả . . .
tư mới và không chi trả cho cổ đông gì cả.
Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn
hảo của MM không tồn tại trong thực tế nên
chính sách chi trả của công ty có tác động đến
giá trị cổ phiếu.
Chi phí phát hành chứng khoán mới, làm
cho việc tài trợ cho chi trả bằng tiền huy động
từ bên ngoài trở nên tốn kém, một số tác giả
cho rằng việc này là không hữu ích và không
kinh tế (Miller & Rock, 1985). Lý thuyết trật
tự phân hạng trong tài trợ cho rằng nguồn vốn
từ phát hành cổ phần mới nên được sử dụng
sau cùng, sau khi công ty đã sử dụng hết lợi
nhuận giữ lại và khả năng vay mượn, công ty
nên bắt đầu chia cổ tức khi tạo ra dòng tiền đủ
để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư hiện tại và
tương lai, và khuyến cáo các nhà quản lý nên
duy trì mức cổ tức thấp để tránh việc dùng
nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ trong tương lai
(Ross, Westfield, Jaffe &Jordon, 2008).
Lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển
bởi Bhattacharya (1979), Miller & Rock
(1985)John & William (1985) và một số tác
giả khác, dựa trên bất cân xứng thông tin giữa
những người tham gia thị trường và giữa các
nhà quản lý với các nhà đầu tư. Họ cho rằng
nhà quản lý sử dụng thay đổi trong tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt để truyền tải những thông
tin và kỳ vọng về lợi nhuận và hoạt động
của công ty đến thị trường nhằm giảm thiểu
chênh lệch thông tin, nhờ đó tác động đến giá
cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ dựa vào việc chi trả
cổ tức để đánh giá tình hình tài chính hiện tại
và triển vọng hoạt động tương lai của công
ty. Công ty sẽ tăng cổ tức chi trả một khi tin
tưởng rằng trong tương lai công ty có thể đạt
được lợi nhuận và dòng tiền tốt hơn. Điều có
thể rút ra về lý thuyết phát tín hiệu là các công
ty sẽ duy trì cổ tức để tạo sự tin tưởng cho nhà
đầu tư, khi cần vốn tài trợ cho các dự án mới
công ty có thể vay nợ, một khi tin tưởng rằng
các dự án tương lai mang lại kết quả tốt, công
ty sẽ tăng cổ tức để phát đi thông điệp này đến
nhà đầu tư.
Lý thuyết đại diện, giả định rằng các nhà
quản lý không phải luôn hành động theo lợi
ích của cổ đông là tối đa hóa giá trị cổ phiếu,
rất nhiều nhà quản lý tập trung vào việc đạt
được các lợi ích cá nhân. Theo Jensen (1986),
khi lợi nhuận giữ lại cao các nhà quản lý công
ty có xu hướng đầu tư vào những dự án xấu.
Cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà ban quản
lý có thể tùy nghi sử dụng và do đó kiểm soát
được vấn đề đầu tư quá mức không hiệu quả.
Theo Easterbrook (1984), cổ tức được sử
dụng để lấy dòng tiền tự do khỏi sự kiểm soát
của ban quản lý và trả về cho cổ đông, công
ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn để huy động
vốn tài trợ cho các dự án mới. Điều này áp đặt
kỷ luật cho ban quản lý, vì khi huy động vốn
bên ngoài công ty phải chịu sự giám sát của
thị trường, làm giảm chi phí đại diện và làm
tăng giá trị của công ty.
Lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ
sống của doanh nghiệp, được trình bày trong
nghiên cứu của DeAngelo& các cộng sự
(2006) cho rằng những công ty trưởng thành
ít có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ phân phối
dòng tiền dư thừa cho cổ đông, trong khi các
công ty trẻ đang tăng trưởng hạn chế chi trả cổ
tức và không mua lại cổ phiếu.
Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng
trong tài trợ, chính sách cổ tức theo vòng đời
và chi phí giao dịch không ủng hộ và thừa
nhận việc các công ty huy động tiền bên ngoài
để tài trợ cho cổ tức trong khi đó theo lý thuyết
phát tín hiệu và lý thuyết đại diện thì công ty
có thể và nên huy động tiền bên ngoài trong
trường hợp cần thiết để duy trì cổ tức cho cổ
đông và áp đặt kỷ luật lên các nhà quản lý.
83
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
3. SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU
Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM
(HOSE), số liệu được thu thập cho giai đoạn
từ 2006 - 2014. Dữ liệu được thu thập từ bản
cáo bạch và báo cáo thường niên của các công
ty niêm yết, trên trang Web của HOSE và của
các công ty. Khi thu thập thông tin của các
công ty niêm yết, chúng tôi tập hợp cả những
thông tin tài chính của hai năm trước khi công
ty niêm yết, được công bố trong bản cáo bạch
của công ty, do đó số công ty phân tích ở mỗi
năm có thể nhiều hơn số công ty thực tế niêm
yết trên HOSE trong năm đó. Các công ty
tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) được loại ra
khỏi mẫu nghiên cứu vì bản chất hoạt động
và các quy định quản lý của các công ty này
khác biệt với các công ty sản xuất kinh doanh
thông thường.
Thông tin về chi trả tiền mặt cho cổ đông
và huy động vốn được lấy từ báo cáo lưu
chuyển tiền tệ. Công ty được xem là có chia
cổ tức và mua lại cổ phiếu nếu dòng tiền từ
hai mục này âm.Công ty được xem là có phát
hành cổ phiếu nếu dòng tiền thu được từ phát
hành cổ phiếu dương, có huy động thêm vốn
từ vay nợ trong kỳ nếu chênh lệch giữa tiền
thu từ đi vay với tiền chi trả các khoản nợ
gốc dương, chênh lệch này được gọi là vay
nợ ròng.
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, số liệu
được tổng hợp, thống kê, phân tích theo xu
hướng và tỷ số. Do có nhiều nội dung phân
tích khác nhau, cách tính toán các chỉ tiêu cần
thiết để phân tích được giải thích chi tiết trong
mỗi phần kết quả nghiên cứu. Bài báo này dựa
trên khung phân tích về tài trợ cho chi trả của
các công ty Mỹ, giai đoạn 1989-2011 của
Farre-Mensa & các cộng sự (2015).
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Tình hình chi trả cho cổ đông
Hình 1 thể hiện diễn biến số lượng công ty
phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP HCM (HOSE) được đưa vào phân
tích và số công ty có chi trả tiền mặt cho cổ
đông. Phân tích cho thấy bình quân 75% số
công ty niêm yết chi trả tiền mặt cho cổ đông,
chủ yếu là thông qua cổ tức tiền mặt với tỷ lệ
71,5%, bình quân chỉ có 17% công ty mua lại
cổ phiếu.
Hình 1: Thống kê số lượng công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (công ty)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
84
Tài trợ cho chi trả . . .
Hình 2: Tỷ lệ công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (% của công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Hình 3: Tổng số tiền chi trả cho cổ đông (ngàn tỷ đồng)
Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Tổng số tiền các công ty chi trả cho cổ
đông tăng lên đều đặn qua các năm, trong đó
chủ yếu là cổ tức tiền mặt, bình quân chiếm
89,5% tổng số tiền chi trả. Mức chi trả cổ tức
tiền mặt cao nhất vào năm 2014, đạt mức 30,4
ngàn tỷ đồng. Số tiền các công ty chi ra để
mua lại cổ phiếu không đáng kể trong tổng
tiền chi cho cổ đông, bình quân xấp xỉ hai
ngàn tỷ đồng mỗi năm, năm cao nhất là năm
2013 đạt con số 6.618 tỷ đồng. Xét trong mối
tương quan giữa số lượng công ty niêm yết
và số tiền chi trả cổ tức thì dường như các
85